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1月全球經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)搶跑通脹下行與加息放緩，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的立場(chǎng)依舊堅(jiān)定，后續(xù)仍需警惕緊縮交易反復(fù)的可能。1月國內(nèi)疫情過峰速度較快，基本面改善預(yù)期略有強(qiáng)化，市場(chǎng)交易復(fù)蘇的情緒高漲，但居民負(fù)債表修復(fù)仍需時(shí)日，寬信用推進(jìn)依舊受阻，實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇周期尚需等待。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，1月國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)明顯回暖，債券交易有所降溫，大宗商品頹勢(shì)趨緩。前瞻來看，預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的證偽過程中會(huì)帶來一定的波動(dòng)，在多維宏觀信號(hào)出現(xiàn)共振復(fù)蘇前，短期配置宜保持謹(jǐn)慎樂觀，節(jié)后股市或仍以風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)為主，可重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需數(shù)據(jù)指標(biāo)修復(fù)及兩會(huì)政策新定調(diào)。

1月資金利率邊際收斂，中樞成本整體小幅回升，主因繳稅、春節(jié)取現(xiàn)等季節(jié)性干擾及寬信用消耗流動(dòng)性的影響。整體來看，1月資金面波動(dòng)仍然較大，流動(dòng)性分層現(xiàn)象也有所加劇，但利率成本尚處于歷史同期低位，指向央行呵護(hù)意圖明顯。尤其是中旬以后央行通過加量續(xù)作MLF、提前啟動(dòng)14天逆回購，兼顧長(zhǎng)短端資金平穩(wěn)，節(jié)前“緊資金”的格局也得到邊際緩解。往后看，短期經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下維護(hù)市場(chǎng)主體信心仍是關(guān)鍵，流動(dòng)性的友好窗口延續(xù)，資金面松緊得宜、穩(wěn)健中性的狀況也不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。下一階段穩(wěn)健貨幣政策將聚焦于擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的結(jié)合點(diǎn)，“相機(jī)決斷”特征繼續(xù)凸顯。預(yù)計(jì)貨幣總量層面維持相對(duì)寬松，5年期LPR尚有一定下調(diào)空間，但結(jié)構(gòu)性工具配合財(cái)政、準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力仍是主流。

四季度全球“滯脹”格局繼續(xù)演繹，工資通脹與衰退壓力仍在博弈，不宜過度期待美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。12月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際改善，疫情沖擊下生產(chǎn)走弱，但內(nèi)需指標(biāo)開始回暖，商品零售迅速反彈。預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)將從“外循環(huán)”轉(zhuǎn)向依賴“內(nèi)循環(huán)”，支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿騺碜韵M(fèi)引擎的提升空間。短期關(guān)注防疫優(yōu)化后的全國性修復(fù)節(jié)奏和力度，同時(shí)警惕地產(chǎn)持續(xù)低迷帶來的疤痕效應(yīng)。下一階段經(jīng)濟(jì)政策將全力支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，把支持恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。

12月全球增長(zhǎng)預(yù)期下行，世界經(jīng)濟(jì)壓力重心將由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”，海外通脹交易或逐步淡化，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向關(guān)注衰退交易，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏變化尚存分歧，短期仍需警惕緊縮邏輯繼續(xù)演繹變數(shù)。當(dāng)前國內(nèi)處于經(jīng)濟(jì)筑底階段，通脹環(huán)境整體緩和，寬信用推進(jìn)依舊受阻，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行尚未實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇周期。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，12月國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)分化，債券交易有所回暖，大宗商品整體低迷。前瞻來看，一些內(nèi)外利空因素正在逐步淡化，但考慮到經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，在不同宏觀信號(hào)出現(xiàn)共振復(fù)蘇前，短期內(nèi)配置仍以謹(jǐn)慎為第一原則。再往后看，隨著海外流動(dòng)性沖擊不斷削弱，國內(nèi)基本面定價(jià)的特征或重新回歸，股強(qiáng)債弱的格局將進(jìn)一步凸顯。

12月資金利率延續(xù)寬幅震蕩，主因年末銀行考核時(shí)點(diǎn)臨近、財(cái)政資金集中撥付等因素干擾，市場(chǎng)利率中樞有所抬升但仍低于政策利率。整體來看，12月資金面維持相對(duì)寬松，央行通過多種方式加大流動(dòng)性支持，除了體現(xiàn)其維護(hù)中長(zhǎng)期流動(dòng)性合理均衡、助力寬信用的政策意圖以外，也考慮到在疫情防控政策調(diào)整初期，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)有所加大，呵護(hù)資金面平穩(wěn)的迫切性增強(qiáng)。往后看，考慮明年一季度財(cái)政支出力度仍強(qiáng)，流動(dòng)性的友好窗口或?qū)⒀永m(xù)。下一階段國內(nèi)貨幣政策將繼續(xù)為穩(wěn)增長(zhǎng)保駕護(hù)航，預(yù)計(jì)2023年貨幣總量層面維持穩(wěn)中偏松，降準(zhǔn)及降息可能性仍存，5年期LPR尚有一定下調(diào)空間，重點(diǎn)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具潛力來精準(zhǔn)支持信用擴(kuò)張，“政策性開發(fā)性金融工具”或繼續(xù)擴(kuò)容。

2022年下半年，海外通脹高位運(yùn)行，歐美央行引領(lǐng)加息，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后有所修復(fù)，但內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，全年GDP同比增速呈現(xiàn)倒“N”型。當(dāng)前宏觀基本面處于經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)與政策強(qiáng)預(yù)期的階段，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向潛在增速回歸，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或?qū)摹巴庋h(huán)”轉(zhuǎn)向依賴“內(nèi)循環(huán)”。下一階段經(jīng)濟(jì)政策將堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策在提振內(nèi)需上的關(guān)鍵作用。

11月全球經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)回落，海外交易主線仍處于緊縮邏輯往衰退邏輯切換的過渡階段，F(xiàn)OMC會(huì)議紀(jì)要暗示收緊步伐放緩，美元指數(shù)高位震蕩回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提振，短期市場(chǎng)或?qū)⒕劢姑绹涀邉?shì)和終端利率水平。四季度以來國內(nèi)供需兩端普遍下滑，通脹環(huán)境整體緩和，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐下維持“弱修復(fù)”的狀態(tài)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，11月國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)明顯回暖，債市交易大幅降溫，大宗商品呈現(xiàn)反彈。前瞻來看，年內(nèi)政策強(qiáng)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)的情況或?qū)⒀永m(xù)，考慮到內(nèi)外不確定性較多，增量資金共識(shí)尚未形成，股市或難脫離弱勢(shì)震蕩格局，市場(chǎng)針對(duì)政策預(yù)期的博弈或?qū)⒊掷m(xù)，資產(chǎn)安全性仍是首要考量因素。再往后看，隨著寬信用的逐步兌現(xiàn)，國內(nèi)股強(qiáng)債弱的主線較為明確。

11月資金利率延續(xù)寬幅波動(dòng)，主因財(cái)政留抵退稅基本結(jié)束，政府存款環(huán)比增量位于季節(jié)性較高水平，擠出銀行間流動(dòng)性。整體來看，在內(nèi)外平衡壓力加大的背景下，央行公開市場(chǎng)操作精準(zhǔn)審慎，在呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的同時(shí)，延續(xù)凈回籠資金。中旬MLF的縮量平價(jià)續(xù)作，也體現(xiàn)了央行維持流動(dòng)性合理均衡、助力寬信用的政策意圖。往后看，考慮12月財(cái)政支出力度仍強(qiáng)，疊加降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，年內(nèi)資金面的友好窗口或?qū)⒀永m(xù)。下一階段國內(nèi)貨幣政策將著眼于鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)，總量相對(duì)寬松的基調(diào)并未轉(zhuǎn)向，但全面降息的迫切性及必要性較低，結(jié)構(gòu)性工具配合財(cái)政發(fā)力仍是主流。同時(shí)央行仍有可能通過非對(duì)稱降息的方式，進(jìn)一步縮小5年與1年LPR利差。

10月海外高通脹與快緊縮并行，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)直面歐美加息節(jié)奏不減和衰退預(yù)期增強(qiáng)的博弈。國內(nèi)供需兩端均有下滑，經(jīng)濟(jì)修復(fù)再遇波折，供給端相對(duì)更顯韌性。當(dāng)前宏觀基本面處于經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)與政策強(qiáng)預(yù)期的階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的最主要矛盾依然是內(nèi)需不足。短期由于內(nèi)外擾動(dòng)較多，政策磨合期的提振效果有限，四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞或繼續(xù)低于潛在增速。再往后看，伴隨海外加息節(jié)奏可能放緩與國內(nèi)政策端持續(xù)發(fā)力，微觀主體預(yù)期或?qū)⒓涌煨迯?fù)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性改善。下一階段經(jīng)濟(jì)政策在平衡多目標(biāo)的同時(shí)，將更聚焦擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，可關(guān)注12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上的相關(guān)表述。

10月全球增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步放緩，海外衰退交易邏輯有所增強(qiáng)，但高通脹尚未降溫，鮑威爾強(qiáng)調(diào)加息終點(diǎn)而弱化衰退風(fēng)險(xiǎn)，緊縮交易切換至衰退交易并不順暢。三季度國內(nèi)供需兩端均有修復(fù)，通脹壓力持續(xù)緩和，但整體呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，10月國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，債市活躍程度有所升溫，大宗商品延續(xù)低迷。前瞻來看，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難見趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)情緒難以持續(xù)提振，四季度或?qū)⒀永m(xù)貨幣相對(duì)寬松，信用邊際改善的磨底階段。由于內(nèi)外不確定因素較多，短期資產(chǎn)安全性仍需重視。在靜待政策發(fā)力與周期上行拐點(diǎn)的過程中，增量資金共識(shí)尚未形成，權(quán)益市場(chǎng)或延續(xù)結(jié)構(gòu)行情，債券市場(chǎng)暫難打破底部震蕩格局，全球需求放緩下大宗商品價(jià)格趨弱。